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2022-05-05东方证券股份有限公司叶书怀,蔡琪,周翰对老白干酒进行研究并发布了研究报告《一季度业绩表现亮眼，股权激励有望改善治理》，本报告对老白干酒给出买入评级，认为其目标价位为23.25元，当前股价为21.88元，预期上涨幅度为6.26%。

老白干酒(600559)

核心观点

公司公布21年年报和22年一季报，21年营收40.27亿元(yoy+11.9%)，归母净利润3.89亿元(yoy+24.5%)，稳定增长。22Q1营收9.08亿元(yoy+20.4%)，归母净利润2.66亿元(yoy+373.7%)，其中因为收到政府拆迁补偿款导致其他收益增加；22Q1扣非归母净利润0.70亿元(yoy+41.2%)，扣非盈利增速较高。

高档酒量价齐升优化结构，一季度末合同负债亮眼。21年，高档酒实现收入18.77亿元(yoy+15.6%)，量价分别提升11.5%和3.7%，收入占比达50.0%(yoy+2.4%)，产品结构进一步升级；中档酒收入9.80亿元(yoy+4.2%)，量价分别同比-3.4%和+7.8%；低档酒收入8.95亿元(yoy+5.6%)，量价分别同比-4.3%和+10.3%。综合，白酒业务收入37.53亿元(yoy+10.0%)，量价分别同比-2.7%和13.0%，增长主要由价增驱动。分产品来看，衡水老白干、板城烧锅孔府家、武陵、文王贡系列产品均实现增长。21年末，经销商数量1.04万家(yoy-23.5%)，公司逐步优化营销网络。22Q1末合同负债余额20.80亿元，同比增加7.93亿元，有望支撑后续业绩增长。

毛利率稳中向上，盈利能力持续改善。21年毛利率67.3%(yoy+2.6pct)，预计主要受益于结构升级和产品价格提升；销售费用率30.7%(yoy+2.3pct)，系公司加大促销费用投入；管理费用率9.1%(yoy+0.6pct)；综合，21年销售净利率9.7%(yoy+0.9pct)，有所改善。22Q1毛利率70.2%(yoy+2.5pct)，提升明显；销售费用率为36.7%(yoy+4.2pct)，主要因为公司增加广告促销费；税金及附加占比13.5%(yoy-1.5pct)。综合，22Q1扣非归母净利率7.8%(yoy+1.1pct)，盈利能力改善明显。

拟推出股权激励计划改善治理，看好结构升级和业绩增长空间。21年，衡水老白干四期制酒车间项目投产，年新增约2万吨产能；武陵酒一期扩建项目投料生产，巩固未来发展基础。公司拟推出股权激励计划，激励对象包含高管在内的213人，主要考核目标为以20年为基础，22~23年扣非归母净利润年化增速不低于15%；股权激励有望提升公司经营活力。公司22年计划实现主营业务收入45.02亿元，预计顺利实现。中长期，公司将营销重心转向以1915、古法20、甲等15、武陵酒等为代表的次高端和高端酒，优化产品结构、提升品牌形象，有望加速未来业绩增长。

盈利预测与投资建议

上调营收、毛利率、费用率和其他收益，由于费用率上调较多，盈利预测有所下调，预测公司22-24年每股收益分别为0.75、0.76和0.91元（原22-23年预测为0.77和0.93元）。结合可比公司估值，给予公司22年31倍PE，对应目标价23.25元，维持买入评级。

风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方证券叶书怀研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为52.16%，其预测2022年度归属净利润为盈利6.88亿，根据现价换算的预测PE为28.42。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家；过去90天内机构目标均价为24.82。证券之星估值分析工具显示，老白干酒（600559）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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