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并购效应带来业绩高增长,老白干酒估值低估依然在路上

2022-10-14 20:10:23 337

摘要:作者:杯酒人生来源:雪球2018年,老白干酒实现营收35.8亿元,同比增长41.3%;实现净利润3.5亿元,同比增长114.3%。2019年一季度实现营收11.5亿元,同比增长55.8%,净利1.17亿元,同比增长57%。因合并丰联酒业报表...

作者:杯酒人生

来源:雪球

2018年,老白干酒实现营收35.8亿元,同比增长41.3%;实现净利润3.5亿元,同比增长114.3%。2019年一季度实现营收11.5亿元,同比增长55.8%,净利1.17亿元,同比增长57%。

因合并丰联酒业报表,老白干酒年报和一季报,收入和利润增速都是白酒行业增长最快的企业之一。

很多人还是纠结于老白干酒报表的一些具体问题,比方说,老白干本部为什么仍保持低增长?一季度净利率仍10%,为什么没有提升?一季度净利润为什么没有实现更高的增长?还有净现金流等等其他问题。

这些都是问题,但也都不是主要问题,因为很多是调节因素。老白干酒的报表,要挑着看,不可不认真,也不可太认真,许多数据对不上,许多人大呼看不懂。资本市场了解老白干的人都明白这个,点到为止,不展开了。


历史离我们并不遥远,有些人不愿提及,那是选择性失忆。在白酒行业2013年进入调整期时,大部分公司出现断崖式下滑,收入普遍下滑40%以上,而衡水老白干在2013年和2014年且保持收入稳定增长,分别增长8%和17%。举两个代表性例子,2014年,泸州老窖营收下滑高达48%,净利润则下滑74%。山西汾酒营收下滑36%,净利润下滑63%,水井坊和酒鬼酒都ST了,现在很多白酒企业看起来阳光明媚,似乎不可置信,但这都是已经发生的事实。

接下来2016年,在白酒行业进入景气周期向上时,老白干酒则放缓了脚步,收入增速连续两年保持个位数增长,据我们了解,2018年实际收入增长10%多一点。

2017年,老白干酒才开始收缩战线,聚焦省内,缩减产品,发力次高端,老白干对市场的调整,滞后行业两年到三年时间。我们判断,2019年,是老白干与行业其他品牌站在同一条水平线上了

尽管收入增长受调整因素影响,但老白干酒的利润且保持了高速增长,2015-2017年利润分别增长26.9%,47.7%和47.5%,两年翻了一番。2018年在2017年基础上又增长114%,到达3.5亿元,利润是2015年的接近5倍。

经过2017年和2018年调整,省外营收由高峰的6.6亿元降到去年的2.7亿元。产品结构进一步优化,中低档酒占比进一步降低至30%以下,四大次高端产品销售规模接近15亿元(销售口径),占销售比重40%左右,十八酒坊8年为主的百元价位占30%以上。

二、与行业几个主要区域品牌比较,老白干不输于其他公司



按方正证券统计,过去4年主要区域龙头白酒的数据比较,我们可以看出,从收入增速看,老白干酒复合增长14.3%,好于洋河和今世缘的13.2%和11.6%,与口子窖和古井贡的16%和17%复合增长,相差2-3个点,基本处于同一水平。但明显低于汾酒的23%复合增长。

老白干酒与汾酒同属大清香型,与酱香一样,清香型同样迎来香型的复苏。汾酒改制和考核激发了内在动力,老白干则是行业内最早启动混改的,且与汾酒相比表现出动力不足。

从利润增速看,过去4年利润复合增长,老白干酒达到55.8%,排名第一,远远好于洋河和今世缘的不足16%,古井贡酒复合增长29.4%,口子窖和汾酒也表现优异,高速增长,复合增长达到38%和42.8%。2019年,老白干酒收入增速按公司指引增长20%以上,利润增速57%左右。

从老白干酒的产品结构判断,我们预测,老白干酒的净利润率至少可以达到25%以上而2018年只有10%,按2019年业绩指引,也只有不到13%,仍有一倍净利润空间可提升。也就是说,老白干酒未来收入即便不增长,按现在产品结构,净利润也可达10亿以上,何况不增长会面临当地政府强大的压力。

三、看好老白干酒的核心逻辑没有改变

衡水老白干作为河北省内龙头,省内销售口径32亿元左右,号称“河北王”,这个称谓尚早,因为河北省内白酒规模至少300亿以上,而老白干市占率仅在10%多一点,离全国省内龙头均值25%左右,仍有很大发展空间。我们认为,衡水老白干具备省内份额进一步提升的基本要素,罗列几点

1、老白干香型属大清香型,北方偏清香,南方喜浓香,老白干酒与浓香形成差异化竞争;

2、公司产品结构优化,以十八酒坊为代表的百元以上价位中高端占比接近70%。次高端产品布局到位,高增长态势未减,长期受益次高端扩容增长红利;

3、衡水,石家庄和邢台,三个大本营市场销售占比75%左右,保证基本盘稳定。

4、唐山作为战略市场,进入放量高速增长期,去年销售规模突破4亿元,省内其他市场也具备了进一步发力的基础;

5、公司内部激励改善,大区经理轮换,内部竞争机制成熟,销售员工考核积极性高。

6、河北省经济前几年受制于环保严控和产能淘汰,经济连续几年缓慢增长,现在迎来雄安新区的大开发,加之京津冀战略发展进入增速阶段,将带动商务消费增加,衡水老白干将最先受益。

尽管我们看好衡水老白干在河北省内市场发展空间,但也存在诸多需要改善的问题,诸如

一是高调宣传衡水老白干品牌,十八酒坊品牌有被弱化的可能;

二是“高端一定要高度”,消费理性回归,健康饮酒要求传统52度酒的缺乏;

三是老白干或十八酒坊四大次高端产品,主推产品不清,占比不突出,缺乏领头羊;

四是一个定位不能同时用在两个品牌上,“喝老白干,不上头”与十八酒坊品牌定位不吻合等

这都需要公司高层领导,深度调研一线市场,运筹不在帷幄,而在决胜离硝烟最近的前线阵地。

四、并购丰联酒业,协同效应突出,三年再造一个“老白干”

2018年4月份,老白干酒完成与丰联酒业的并购,作为核心资产的承德板城酒业,公司派驻衡水老白干股份公司副总经理,前任营销公司总经理张春生担任板城总经理,并全面接管板城所有业务。同时向安徽文王、湖南武陵、孔府家三家酒企派驻董事、监事及财务人员,建立了涵盖营销、技术、管理 三方面的交流平台。通过优化资源配置,充分发挥衡水老白干酒在品牌、管理团队、区域市场优势,并依托丰联酒业在不同区域市场的优势和客户资源,有效整合和共享双方的销售渠道,发挥协同效应,实现优势互补。

2018年,丰联四家酒企销售规模预计在20亿左右,贡献利润1.38亿元,净利润增速27%,销售收入增长30%以上,远超老白干本部10%的销售收入增长,且各家亮点纷呈。

承德板城酒,定位“河北浓香第一”,聚焦省内,聚焦“三大系列,五大单品”,百元价格段核心大单品板城1975,年销售100多万箱以上,占公司规模35%,300元价格段战略产品板城和顺1956,实施战略聚焦和市场培育,承接消费升级带来的结构增长。板城龙印定位400-1000元,作为次高端和形象产品打造。

板城酒业定下2022年实现销售收入25亿元,年均增长25%的军令状,2018年实际销售规模接近12亿元,增长28%,今年一季度实际收入增长超过30%,我们判断,板城实现25亿目标没什么悬念。


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